Письмо Уоррена Баффета акционерам (2020)

Размышления недели

Учимся на письме Баффета акционерам (2020)

Событие недели

Письмо Уоррена Баффета акционерам (2020)

Согласно Общепринятым принципам бухгалтерского учета (GAAP) в США, чистая прибыль Berkshire в 2020 году составила 42,5 миллиарда долларов. Сюда входят 21,9 миллиарда долларов операционной прибыли, 4,9 миллиарда долларов реализованного прироста капитала от инвестиций, 26,7 миллиарда долларов чистого нереализованного прироста капитала от плавающей прибыли по инвестициям и списание 11 миллиардов долларов из-за некоторых дочерних и аффилированных компаний. Все эти цифры приведены после уплаты налогов.

Операционная прибыль является наиболее важной, даже если она не составляет самую большую часть нашей прибыли по GAAP. Berkshire сосредоточилась на увеличении этой части дохода и приобретении крупных, хорошо позиционированных компаний, но в прошлом году мы не достигли ни одной из этих двух целей: Berkshire не сделала крупных приобретений, а операционная прибыль упала на 9%. Однако за счет нераспределенной прибыли и обратного выкупа около 5% акций мы увеличили внутреннюю стоимость акции Berkshire.

Два компонента прибыли по GAAP, связанные с приростом или убытком капитала (реализованным или нереализованным), циклически колеблются каждый год, отражая волатильность фондового рынка. Независимо от текущих цифр, мой давний партнер Чарли Мангер и я твердо верим, что со временем прирост капитала Berkshire от инвестиций будет существенным.

Как я много раз подчеркивал, Чарли и я рассматриваем крупные пакеты акций Berkshire в публичных компаниях (стоимостью 281 миллиард долларов на конец прошлого года) как совокупность бизнесов. Мы не контролируем повседневную деятельность этих компаний, но мы разделяем их долгосрочный рост в определенной пропорции. Однако с точки зрения бухгалтерского учета эта часть прибыли не учитывается в прибыли Berkshire; фиксируются только дивиденды, выплачиваемые этими инвестициями. Согласно GAAP, огромная плавающая прибыль от наших инвестиций не отражается.

Но то, что не видно, не означает, что этого не существует; эти неучтенные доходы часто создают ценность для Berkshire — большую ценность. Компании, в которые мы инвестируем, используют удержанные средства для расширения своего бизнеса, приобретений, погашения долгов и часто для обратного выкупа акций (действие, которое увеличивает нашу долю в их будущих доходах). Как мы отмечали в прошлогоднем письме акционерам, нераспределенная прибыль исторически способствовала развитию многих американских компаний. То, что сработало для Карнеги и Рокфеллера тогда, также волшебным образом сработало для миллионов акционеров на протяжении многих лет.

Конечно, некоторые из компаний, в которые мы инвестируем, разочаруют, и использование ими нераспределенной прибыли вряд ли увеличит стоимость компании; но некоторые превзойдут ожидания, а некоторые покажут исключительно хорошие результаты. В целом, мы ожидаем, что наша доля в огромной нераспределенной прибыли в компаниях, не контролируемых Berkshire (то есть в нашем портфеле акций), в конечном итоге принесет нам равный или больший прирост капитала. За последние 56 лет это видение неизменно оправдывалось.

Последний компонент данных GAAP — это ужасное списание в размере 11 миллиардов долларов — почти полностью количественно определяет ошибку, которую я совершил в 2016 году, в том году Berkshire приобрела Precision Castparts, и я заплатил за эту компанию слишком много.

Никто меня никак не вводил в заблуждение; я просто был слишком оптимистичен в отношении потенциала номинальной прибыли Precision Castparts. В прошлом году неблагоприятные события во всей аэрокосмической отрасли выявили мою ошибку в суждениях, поскольку аэрокосмическая промышленность является их самым важным источником клиентов.

На самом деле, Precision Castparts — очень хорошая компания, лидер в своей области. Генеральный директор компании Марк Донеган — увлеченный менеджер, и, как и до нашего приобретения, он вкладывает в компанию огромное количество энергии. Нам повезло, что он управляет компанией.

Сегодня я по-прежнему убежден, что мое суждение в то время было правильным, а именно, что со временем Precision Castparts получит щедрую прибыль на инвестированные чистые материальные активы. Однако я ошибся в отношении ее средней будущей прибыли и, следовательно, неправильно рассчитал разумную цену приобретения.

Precision Castparts — далеко не первая ошибка такого рода, которую я совершаю, но это серьезная ошибка.

01 Две тетивы на нашем луке

Berkshire часто называют «большим конгломератом». Это негативный термин, используемый для обозначения компаний, владеющих большим количеством несвязанных бизнесов. Чтобы проиллюстрировать, чем мы отличаемся от «больших конгломератов», позвольте мне провести для вас экскурсию по нашей истории.

В течение долгого времени крупные конгломераты часто стремились приобрести компанию целиком. Но эта стратегия принесла две серьезные проблемы.

Во-первых, большинство действительно великих компаний не заинтересованы в том, чтобы кто-то их поглощал. Следовательно, крупные конгломераты могут сосредоточить свои приобретения только на менее важных компаниях, не имеющих устойчивого конкурентного преимущества. Таким образом, «пул приобретений» полон посредственных компаний, это не тот пруд, где можно поймать крупную рыбу.

Затем, когда конгломераты хотят поохотиться в этом пруду, им часто приходится платить ошеломляющую премию. Амбициозные конгломераты нашли решение: они сначала создают переоцененные акции, а затем используют акции вместо денег для совершения дорогостоящих приобретений. («Я куплю твою собаку за 10 000 долларов за двух моих кошек по 5 000 долларов».)

Обычно методы повышения оценки акций включают маркетинговые приемы и «творческие» манипуляции с финансовой отчетностью, которые являются лишь обманными трюками, когда они незначительны, и становятся мошенничеством, когда они серьезны.

Когда эти уловки срабатывают, конгломераты поднимают цену своих акций до 3-кратной стоимости бизнеса, чтобы приобрести компании, цена акций которых в 2 раза превышает их стоимость.

Эта иллюзия процветания может длиться долго. Уолл-стрит получает комиссионные за транзакции, а пресса любит красочные истории, предоставляемые компаниями. Можно даже сказать, что высокая цена акций может превратить иллюзию в реальность.

Конечно, когда прилив в конце концов отступает, мы обнаруживаем, что многие бизнес-«императоры» купаются голыми. Глядя на финансовую историю, многие известные конгломераты изначально превозносились журналистами, аналитиками и инвестиционными банкирами как бизнес-гении, но в конечном итоге превратились в бизнес-мусор. Репутация конгломератов из-за этого стала очень плохой.

Чарли и я надеемся, что Berkshire будет диверсифицированной группой, где различные бизнесы (или части бизнесов) работают хорошо и имеют отличных менеджеров. (Пока это может быть достигнуто), контролирует ли Berkshire эти бизнесы или нет, для нас не имеет значения.

По сравнению с владением 100% маргинальной компании, перспективы получения прибыли от того, чтобы быть миноритарным акционером отличной компании, богаче, приятнее и менее хлопотны. Мне потребовалось некоторое время, чтобы понять это.

По этим причинам Berkshire контролирует только некоторые бизнесы и не контролирует другие.

Чарли и я оценим долгосрочное конкурентное преимущество компании, возможности и специализацию руководства, а также цену, и инвестируем ваши деньги в те области, которые мы считаем наиболее разумными.

Было бы еще лучше, если бы приобретение бизнеса требовало от нас мало энергии или вообще не требовало усилий. Деловая активность — это не соревнования по прыжкам в воду, здесь не нужно выполнять сложные движения, чтобы набрать очки.

Как сказал Рональд Рейган: «Люди часто говорят: не волнуйся и работай усердно, это тебя не убьет, но я хочу сказать, зачем рисковать?»

02 Холдинговые компании и их бизнес

На странице A1 мы перечислили несколько дочерних компаний Berkshire, совокупность бизнесов с общим числом сотрудников 360 000 человек на конец года. Вы сможете прочитать более конкретную информацию на страницах 10-K далее в этом отчете. На странице 7 этого отчета перечислены компании, в которых мы имеем небольшую долю, но не контролируем их; наш портфель бизнесов очень велик и разнообразен.

Однако большая часть стоимости Berkshire приходится на четыре компании, три из которых являются холдинговыми компаниями, а в другой нам принадлежит всего 5,4%. Мы дорожим этими четырьмя как сокровищами.

Самым ценным является наш бизнес по страхованию имущества и от несчастных случаев, который является основным бизнесом Berkshire на протяжении 53 лет. Наша группа страховых компаний уникальна в сфере страхования. Как и ее менеджер Аджит Джайн, который присоединился к Berkshire в 1986 году.

В целом, операционные фонды Berkshire Insurance намного превышают фонды любого глобального конкурента. Эта финансовая мощь в сочетании с огромным денежным потоком, который Berkshire ежегодно получает от своих нестраховых бизнесов, позволяет нашим страховым компаниям безопасно следовать инвестиционной стратегии с большим весом акций, что не рекомендуется для подавляющего большинства страховщиков. По причинам регулирования и кредитного рейтинга наши конкуренты могут сосредоточиться только на инвестировании в облигации.

Но сейчас облигации тоже не являются хорошим направлением для инвестиций. Можете ли вы поверить, что недавняя доходность 10-летних казначейских облигаций США (0,93% на конец года) упала на 94% по сравнению с 15,8% в сентябре 1981 года? В некоторых крупных важных странах, таких как Германия и Япония, инвесторы получают отрицательную доходность по триллионам долларов суверенного долга. Инвесторы в облигации по всему миру — будь то пенсионные фонды, управление страховыми активами или пенсионеры — сталкиваются с мрачным будущим.

Некоторые страховые компании и другие инвесторы в облигации могут попытаться обратиться к покупке долгов высокорисковых заемщиков для получения прибыли. Однако инвестирование в высокорисковые кредиты — неправильный поступок в условиях низких процентных ставок. Тридцать лет назад некогда могущественная индустрия сбережений и займов уничтожила сама себя, отчасти из-за игнорирования этой максимы.

Berkshire теперь имеет 138 миллиардов долларов страховых плавающих фондов, которые нам не принадлежат, но все еще доступны для нашего размещения, будь то облигации, акции или денежные эквиваленты, такие как казначейские векселя США. Плавающие фонды имеют некоторое сходство с банковскими депозитами: наличные деньги ежедневно поступают в страховые компании и уходят из них, а общая сумма наличных денег, находящихся у страховых компаний, меняется очень мало. Огромные средства, находящиеся у Berkshire, вероятно, останутся близкими к текущим уровням в течение многих лет, и с кумулятивной точки зрения они для нас бесплатны. Конечно, этот счастливый результат может измениться — но со временем мне нравятся шансы, которые у нас есть сейчас.

Я неоднократно объяснял наш страховой бизнес в своих ежегодных письмах к вам, и некоторые могут сказать, что это бесконечно. Поэтому в этом году я надеюсь, что больше людей поймут наш страховой бизнес и плавающие фонды. Новые акционеры могут прочитать соответствующий раздел отчета за 2019 год, опубликованный на странице A-2. Важно понимать риски и возможности, существующие в нашей страховой деятельности.

Нашими вторым и третьим по ценности активами являются 100-процентное владение Berkshire компанией BNSF (крупнейшей железнодорожной компанией США по объему грузоперевозок) и наше 5,4-процентное владение Apple. На четвертом месте находится наше 91-процентное владение Berkshire Hathaway Energy (BHE). Это необычная коммунальная компания, и за 21 год, что мы ею владеем, ее годовой доход вырос со 122 миллионов долларов до 3,4 миллиарда долларов.

Что касается BNSF и BHE, я скажу больше позже в этом письме. Однако сейчас я хотел бы сосредоточиться на практике, которую Berkshire регулярно использует для повышения вашего интереса к «большой четверке холдинговых компаний» и другим активам, принадлежащим Berkshire.

В прошлом году мы выкупили эквивалент 80 998 акций класса А, потратив в процессе 24,7 миллиарда долларов, что демонстрирует наш энтузиазм по поводу Berkshire. Это действие увеличило вашу долю во всех бизнесах Berkshire на 5,2%, и вам даже не пришлось прикасаться к своим собственным счетам.

В соответствии со стандартами, которых мы с Чарли Мангером придерживаемся в течение долгого времени, мы провели эти выкупы, потому что считаем, что они увеличивают внутреннюю стоимость акции для акционеров и обеспечивают достаточные средства для любых возможностей или проблем, с которыми может столкнуться Berkshire.

Мы никоим образом не считаем, что акции Berkshire следует выкупать по любой цене. Я подчеркиваю это, потому что у американских генеральных директоров есть постыдная история использования большего количества средств компании для выкупа, когда цены на акции растут, а не когда они падают, но наш подход прямо противоположен.

Инвестиции Berkshire в Apple наглядно иллюстрируют силу обратного выкупа. Мы начали покупать акции Apple в конце 2016 года, и к началу июля 2018 года нам принадлежало чуть более 1 миллиарда акций Apple (с поправкой на дробление акций). Под этим я подразумеваю инвестиции, хранящиеся на общем счете Berkshire, за исключением очень небольшой доли акций Apple, управляемой отдельно, которая была впоследствии продана. Когда мы завершили приобретение в середине 2018 года, на общем счете Berkshire находилось 5,2% акций Apple.

Стоимость нашей доли составила 36 миллиардов долларов. С тех пор мы все получали регулярные дивиденды, в среднем около 775 миллионов долларов в год, а в 2020 году мы также получили дополнительные 11 миллиардов долларов, продав небольшую часть нашей позиции.

Несмотря на продажу части, вуаля! Berkshire в настоящее время владеет 5,4% акций Apple. Это увеличение ничего нам не стоит, поскольку Apple постоянно выкупает свои акции, тем самым значительно сокращая количество своих акций в обращении.

Но это еще не все хорошие новости. Поскольку мы также выкупали акции Berkshire в течение последних двух с половиной лет, теперь вы косвенно владеете на 10% больше активов и будущих доходов Apple, чем в июле 2018 года.

Эта приятная динамика продолжается. Berkshire выкупила рекордное количество акций с прошлого года и может еще больше сократить количество своих акций в будущем. Apple также публично заявила о своем намерении выкупить свои акции. По мере того, как будут происходить эти сокращения, акционеры Berkshire не только будут владеть большей долей в нашей страховой группе, BNSF и BHE, но и обнаружат, что их косвенное владение Apple также увеличивается.

Хотя обратный выкуп заставляет акции медленно исчезать с рынка, со временем доходность станет существенной. Этот процесс предлагает инвесторам простой способ владеть постоянно расширяющимся бизнесом.

Как уверяла нас Мэй Уэст: «Слишком много хорошего — это чудесно».

03 Повесть о двух городах

Америка полна историй успеха. С момента рождения Соединенных Штатов люди с идеалами и амбициями, но часто со скудным капиталом, добивались успеха, превосходящего их мечты, создавая что-то новое или улучшая клиентский опыт с помощью старых вещей.

Мы с Чарли путешествовали по стране, чтобы встретиться с этими людьми или их семьями. Наше путешествие началось в 1972 году с покупки See’s Candies на Западном побережье. Столетие назад Мэри Си начала выпускать старый продукт, который она изобрела заново по особому рецепту. В ее бизнес-плане также были причудливые магазины с очень дружелюбными продавцами. Ее первый небольшой магазин в Лос-Анджелесе в конечном итоге привел к появлению сотен магазинов по всему Западу.

Сегодня продукты миссис Си продолжают радовать клиентов, обеспечивая пожизненную занятость тысячам мужчин и женщин. Работа Berkshire заключается в том, чтобы не вмешиваться в успех компании. Когда компания производит и распространяет второстепенный потребительский товар, клиент — босс. Спустя 100 лет послание клиентов Berkshire остается ясным: «Не трогайте мои конфеты». (Веб-сайт https://www.sees.com/; попробуйте арахисовый грильяж.)

Давайте пересечем континент и отправимся в Вашингтон, округ Колумбия. В 1936 году Лео Гудвин и его жена Лилиан начали верить, что автострахование — стандартизированный продукт, обычно покупаемый у агентов, — можно продавать напрямую по гораздо более низкой цене. Вооружившись 100 000 долларов, пара бросила вызов крупным страховым компаниям, имеющим в 1000 раз больше капитала или более. Government Employees Insurance Company (позже сокращенно GEICO) вот-вот должна была быть создана.

К счастью, я осознал потенциал этой компании ровно 70 лет назад. Она сразу же стала моей первой любовью (инвестиционного типа). Остальная часть истории всем известна: Berkshire в конечном итоге стала 100-процентным владельцем GEICO, и эта 84-летняя компания корректировала — но не меняла — видение Лео и Лилиан.

Однако размер компании изменился. В 1937 году, в первый полный год работы, GEICO выполнила бизнес на сумму 238 288 долларов. В прошлом году эта цифра составила 35 миллиардов долларов.

Сегодня, когда так много финансов, СМИ, правительства и технологий сосредоточено в прибрежных районах, легко упустить из виду множество чудес, происходящих в центральной Америке. Давайте сосредоточимся на двух сообществах, которые служат потрясающими примерами таланта и амбиций по всей Америке.

Вы не удивитесь, что я начну с Омахи. В 1940 году Джек Рингволт, выпускник Центральной средней школы Омахи (которая также является альма-матер Чарли, моего отца, моей первой жены, наших троих детей и двух внуков), решил открыть компанию по страхованию имущества и от несчастных случаев с капиталом в 125 000 долларов.

Мечта Джека была абсурдной, требуя, чтобы его крошечная компания — несколько преувеличенно названная «National Indemnity» — конкурировала с крупными страховыми компаниями с обильным капиталом. Более того, эти конкуренты прочно защищали свои позиции с помощью общенациональной сети хорошо финансируемых и давно существующих местных агентов.

В плане Джека, в отличие от GEICO, National Indemnity сама использовала бы любое агентство, назначенное для ее принятия, и, следовательно, не имела бы преимущества в затратах при приобретении бизнеса. Чтобы преодолеть эти серьезные препятствия, «National Indemnity» сосредоточилась на «странных» рисках, которые «крупные компании» считали несущественными. Эта стратегия неожиданно увенчалась успехом.

Джек был честным, проницательным, симпатичным и немного эксцентричным. Он особенно не любил регуляторов. Когда ему надоедал их надзор, у него возникало желание продать компанию.

К счастью, однажды я оказался поблизости. Джеку понравилось предложение присоединиться к Berkshire, поэтому мы заключили сделку в 1967 году, и нам потребовалось всего 15 минут, чтобы прийти к соглашению. Я никогда не просил аудита.

Сегодня наша National Indemnity — единственная компания в мире, готовая страховать определенные огромные риски. И да, штаб-квартира компании по-прежнему находится в Омахе, всего в нескольких милях от штаб-квартиры Berkshire.

За эти годы мы приобрели еще четыре компании из района Омахи, самой известной из которых является Nebraska Furniture Mart («NFM»). Основательница компании Роуз Блюмкин сказала: в 1915 году, когда она приехала в Сиэтл как русская иммигрантка, она не умела ни читать, ни говорить по-английски. Несколько лет спустя она поселилась в Омахе и к 1936 году скопила 2500 долларов, которые использовала для открытия мебельного магазина.

Конкуренты и поставщики игнорировали ее, и какое-то время их суждения казались верными: Вторая мировая война остановила ее бизнес. К концу 1946 года чистая стоимость компании выросла всего до 72 264 долларов. Наличные деньги, будь то в кассе или на депозите, составляли 50 долларов (это не опечатка).

Однако было бесценное богатство, которое не было зафиксировано в цифрах 1946 года: Луи Блюмкин, единственный сын миссис Блюмкин, вернулся в магазин после четырех лет службы в армии США. После высадки в Нормандии Луи сражался на пляже Омаха в Нормандии и получил «Пурпурное сердце» за ранение в битве при Арденнах, наконец вернувшись домой на корабле в ноябре 1945 года.

Как только миссис Блюмкин и Луи воссоединились, NFM было не остановить. Движимые мечтой, мать и сын работали день и ночь, и результатом стало чудо розничной торговли.

К 1983 году они создали бизнес стоимостью 60 миллионов долларов. В том же году, в мой день рождения, Berkshire приобрела 80% NFM, опять же без аудита. Я рассчитывал, что члены семьи Блюмкин будут управлять бизнесом; сегодня это делают третье и четвертое поколения. Следует отметить, что миссис Блюмкин работала каждый день до 103 лет — нелепый пенсионный возраст в глазах Чарли и моих.

NFM в настоящее время владеет тремя крупнейшими магазинами товаров для дома в США, и хотя магазины NFM были закрыты более шести недель из-за COVID-19, все три магазина установили рекорды продаж в 2020 году.

Эпилог этой истории говорит сам за себя: когда большая семья миссис Блюмкин собиралась на праздничные обеды, она всегда просила их спеть песню перед едой. Ее выбор никогда не менялся: «Боже, благослови Америку» Ирвинга Берлина.

Давайте переедем на восток в Ноксвилл, третий по величине город в Теннесси. Там Berkshire владеет двумя замечательными компаниями — Clayton Homes (100% владение) и Pilot Travel Centers (в настоящее время 38% владение, но к 2023 году достигнет 80%).

Каждая компания была основана молодым человеком, окончившим Университет Теннесси и оставшимся в Ноксвилле. Ни у одного из них не было достаточного капитала, и их родители не были богаты.

Но и что с того? Сегодня годовая прибыль до налогообложения Clayton и Pilot превышает 1 миллиард долларов каждая. В двух компаниях вместе работает около 47 000 человек.

Джим Клейтон после нескольких деловых предприятий основал Clayton Homes с ограниченным бюджетом в 1956 году. В 1958 году «Большой Джим» Хаслам купил заправочную станцию за 6000 долларов и основал то, что позже стало Pilot Travel Centers. Позже оба привели в бизнес сына, и у сына была та же страсть, ценности и мозги, что и у отца. Иногда в генах тоже есть магия.

«Большой Джим» Хаслам, которому сейчас 90 лет, недавно написал вдохновляющую книгу, в которой рассказывается, как Кевин, сын Джима Клейтона, побудил семью Хаслам продать контрольный пакет акций Pilot компании Berkshire. Каждый розничный торговец знает, что довольные клиенты — лучшие продавцы магазина. Это также верно, когда бизнес переходит из рук в руки.

В следующий раз, когда будете пролетать над Ноксвиллом или Омахой, поприветствуйте семьи Клейтон, Хаслам и Блюмкин, а также успешных предпринимателей по всей территории Соединенных Штатов. Этим строителям нужна американская структура процветания — уникальный эксперимент, когда она была создана в 1789 году, — чтобы реализовать свой потенциал. В свою очередь, Америке нужны такие граждане, как Джим К., Джим Х., миссис Блюмкин и Луи, чтобы совершать чудеса, к которым стремились наши отцы-основатели.

Сегодня многие люди во всем мире сотворили подобные чудеса, создав всеобщее процветание, которое приносит пользу всему человечеству. Однако за свою короткую 232-летнюю историю не было инкубатора, который раскрыл бы человеческий потенциал так, как Соединенные Штаты. Несмотря на некоторые серьезные перерывы, экономическое развитие нашей страны всегда было поразительным.

Более того, мы по-прежнему сохраняем стремление, данное нам Конституцией, стать «более совершенным союзом». «Прогресс в этом отношении медленный, неравномерный и часто разочаровывающий. Тем не менее, мы продвинулись вперед и будем продолжать это делать.

Наш непоколебимый вывод: никогда не ставьте против Америки.

04 Партнерство Berkshire

Berkshire — корпорация штата Делавэр, и наши директора должны соблюдать законы этого штата. Одно из требований заключается в том, что члены совета директоров должны действовать в интересах корпорации и ее акционеров. Наши директора принимают этот принцип.

Кроме того, директора Berkshire, безусловно, надеются, что компания будет удовлетворять клиентов, развивать и вознаграждать таланты своих 360 000 сотрудников, поддерживать хорошие отношения с кредиторами и считаться хорошим гражданином во многих городах и штатах, где мы работаем. Мы ценим эти четыре важных электората.

Однако ни одна из этих групп не имеет права голоса при определении дивидендов, стратегического направления, выбора генерального директора или приобретений и продаж. Такая ответственность полностью ложится на директоров Berkshire, которые должны добросовестно представлять долгосрочные интересы корпорации и ее владельцев.

Помимо юридических требований, мы с Чарли чувствуем особую обязанность перед многими индивидуальными акционерами Berkshire. Здесь я немного расскажу о личном опыте, что может помочь вам понять нашу необычную привязанность и то, как она формирует наше поведение.

До работы в Berkshire я управлял деньгами для многих людей через ряд партнерств, первые три из которых были созданы в 1956 году. Со временем эти партнерства размножились и стали трудноуправляемыми. В 1962 году мы объединили 12 партнерств в одно целое, Buffett Partnership Ltd («BPL»).

К тому году мои собственные деньги, деньги моей жены, были почти полностью инвестированы вместе со средствами моих многочисленных партнеров с ограниченной ответственностью в мои партнерские фонды. Я не получал ни зарплаты, ни гонораров. Вместо этого, как генеральный партнер, мои партнеры с ограниченной ответственностью компенсировали мне расходы только после обеспечения доходности выше годового порога в 6%. Если норма доходности не достигала этого уровня, разница переносилась на мою долю в будущей прибыли. (К счастью, этого никогда не случалось: норма доходности партнерства всегда превышала «порог» в 6%) Со временем большая часть ресурсов моих родителей, братьев и сестер, теть, дядей, двоюродных братьев и родственников мужа была инвестирована в партнерство.

Чарли сформировал свое партнерство в 1962 году и управлял таким же количеством, как и я. Ни у кого из нас не было институциональных инвесторов, и немногие из наших партнеров были финансово искушенными. Люди, которые присоединились к нашему предприятию, просто верили, что мы будем обращаться с их деньгами так же, как со своими собственными. Эти люди — либо интуитивно, либо полагаясь на советы друзей — правильно пришли к выводу, что у нас с Чарли было крайнее отвращение к постоянной потере капитала, и что мы не приняли бы их деньги, если бы не ожидали, что сможем распорядиться ими достаточно хорошо.

После того, как BPL приобрела Berkshire в 1965 году, я случайно попал в сферу управления бизнесом. Позже, в 1969 году, мы решили распустить BPL. После окончания года партнерство пропорционально распределило все денежные средства и три акции, самой крупной по стоимости из которых была 70,5-процентная доля BPL в Berkshire.

Тем временем Чарли закрыл свои партнерства в 1977 году. Среди активов, которые он распределил между партнерами, была крупная доля в Blue Chip Stamps, компании, которую он контролировал совместно с Berkshire и мной. Эта компания также была одной из трех акций, которыми владели мои партнерства, когда они были распущены.

В 1983 году Berkshire и Blue Chip Stamps объединились, тем самым расширив базу зарегистрированных акционеров Berkshire с 1900 до 2900. Мы с Чарли хотели, чтобы все — старые, новые и потенциальные акционеры — были на одной волне.

Поэтому в годовом отчете за 1983 год Berkshire предложила «Основные принципы ведения бизнеса».

Первый принцип: «Хотя наша форма является корпоративной, наше отношение — партнерским». Это определяло наши отношения в 1983 году; это определяет компанию и сегодня. Чарли и я — а также наши директора — считаем, что эта максима будет хорошо служить Berkshire в течение десятилетий.

Собственность Berkshire теперь распределена по пяти большим «ведрам», одно из которых занимаю я как «основатель». Это «ведро», безусловно, пусто, потому что акции, которыми я владею, ежегодно распределяются между различными благотворительными организациями.

Из оставшихся четырех «ведер», два — это институциональные инвесторы, каждый из которых управляет чужими деньгами. Однако именно здесь заканчивается сходство между этими «ведрами»: их инвестиционные процедуры — это небо и земля.

Одно из институциональных ведер — это индексные фонды, огромная и быстрорастущая часть инвестиционного мира. Эти фонды просто стремятся точно отслеживать индексы, которые они отслеживают. Фаворитом индексных инвесторов является S&P 500, компонентом которого является Berkshire. Следует подчеркнуть, что индексные фонды владеют акциями Berkshire по той простой причине, что они обязаны это делать. Они находятся исключительно на «автопилоте», и единственная цель покупки и продажи акций — корректировка «весов».

Другое институциональное ведро — это профессионалы, управляющие деньгами клиентов, принадлежат ли эти деньги богатым, университетам, пенсионерам или кому-либо еще. Эти профессиональные менеджеры имеют право перемещать средства из одной инвестиции в другую на основе своего суждения об оценке и перспективах. Это почетная и трудная профессия.

Мы рады работать на эту «активную» команду, и в то же время они ищут лучшие места для размещения средств клиентов. Безусловно, некоторые менеджеры смотрят в долгосрочной перспективе и торгуют нечасто. Другие менеджеры используют компьютерные алгоритмы для управления покупкой и продажей акций за миллисекунды или микросекунды. Некоторые профессиональные инвесторы корректируют свои позиции на основе своего суждения о макроэкономике.

Наше четвертое «ведро» — это индивидуальные инвесторы, которые торгуют аналогично активным институциональным управляющим фондами, которых я только что описал. Понятно, что когда эти индивидуальные акционеры видят другую инвестицию, которая их волнует, они рассматривают акции Berkshire как возможный источник средств (и, следовательно, продают акции Berkshire). У нас нет проблем с таким отношением, которое похоже на то, как мы рассматриваем некоторые акции Berkshire.

Кстати говоря, если бы мы не чувствовали особых отношений с нашим пятым «ведром», у нас с Чарли не было бы человечности: пятое «ведро» — это индивидуальные инвесторы, владеющие более миллиона, которые верят, что мы можем представлять их интересы, что бы ни случилось в будущем. Они присоединились к нам без намерения уходить, и их мышление похоже на мышление наших первоначальных партнеров. Фактически, многие инвесторы из нашего периода партнерства и/или их потомки по-прежнему являются крупными акционерами Berkshire.

Стэн Трухлсен — типичный пример таких ветеранов, веселый и щедрый офтальмолог из Омахи и личный друг, который отпраздновал свое 100-летие 13 ноября 2020 года. В 1959 году Стэн и еще 10 молодых врачей из Омахи создали со мной партнерство. Они творчески назвали свое предприятие Emdee, Ltd. Каждый год они ужинают со мной и моей женой дома, чтобы отпраздновать.

Когда наши партнеры распределили акции Berkshire в 1969 году, все врачи сохранили полученные акции. Возможно, они не знали тонкостей инвестирования или бухгалтерского учета, но они знали, что в Berkshire к ним будут относиться как к партнерам.

Двум партнерам Стэна в Emdee сейчас за 90, и они по-прежнему владеют акциями Berkshire. Удивительная долговечность этой группы — в сочетании с тем фактом, что нам с Чарли 97 и 90 лет соответственно — поднимает интересный вопрос: продлевает ли владение Berkshire жизнь?

Необычная и ценная семья индивидуальных акционеров Berkshire может улучшить ваше понимание нашего нежелания угождать аналитикам Уолл-стрит и институциональным инвесторам. У нас уже есть инвесторы, которых мы хотим, и в целом мы не думаем, что их заменят.

Места, которыми владеет Berkshire, ограничены — то есть акции в обращении. Нам очень нравятся люди, которые их уже занимают.

Конечно, будут некоторые смены «партнеров». Однако ни Чарли, ни я не надеемся, что это будет слишком серьезно. В конце концов, кто ищет быстрой смены друзей, соседей или брака?

В 1958 году Фил Фишер написал отличную книгу об инвестировании. В этой статье он сравнил управление публичной компанией с управлением рестораном. Он сказал, что если вы ищете посетителей, вы можете успешно привлекать клиентов гамбургером с колой или французской кухней с экзотическими винами. Но Фишер предупредил, что вы не можете переключаться с одного на другое по своему желанию: ваше сообщение потенциальным клиентам должно соответствовать тому, что они находят, входя в ваше заведение.

В Berkshire мы подаем гамбургеры и колу уже 56 лет. Мы дорожим клиентами, которых привлек этот билет.

Десятки миллионов инвесторов и спекулянтов в Соединенных Штатах и других странах имеют широкий выбор акций на свой вкус. Они найдут генеральных директоров и рыночных экспертов с заманчивыми идеями. Если им нужны ценовые ориентиры, управление прибылью и «истории», у них не будет недостатка в поклонниках. «Технари» уверенно будут вести их, говоря, что некоторые колебания на графике предсказывают следующее движение акции. Призывы к действию никогда не прекратятся.

Я бы добавил, что многие из этих инвесторов преуспеют. В конце концов, владение акциями — это в значительной степени «игра с положительной суммой». Фактически, терпеливая и спокойная обезьяна, бросая 50 дротиков в компании, котирующиеся в S&P 500, чтобы построить портфель, со временем будет наслаждаться дивидендами и приростом капитала, если только у нее не возникнет искушения изменить свой первоначальный «выбор».

Производительные активы, такие как фермы, недвижимость и, конечно же, владение бизнесом, могут генерировать богатство — много богатства. Большинство людей, владеющих этими активами, будут вознаграждены. Все, что требуется, — это время, душевное спокойствие, достаточная диверсификация и минимизация транзакций и комиссий. Однако инвесторы никогда не должны забывать, что их расходы — это доход Уолл-стрит. Однако, в отличие от моей обезьяны, люди с Уолл-стрит не работают за арахис.

Когда у Berkshire появляется вакансия — и мы надеемся, что таких вакансий немного — мы надеемся, что ее займут новички, которые понимают и желают того, что мы предлагаем. После десятилетий управления мы с Чарли по-прежнему не можем гарантировать результаты. Тем не менее, мы можем и гарантируем относиться к вам как к партнерам.

Наши преемники сделают то же самое.

05 Данные Berkshire могут вас удивить

Недавно я узнал, что оценка Berkshire основных средств в Соединенных Штатах (т. е. «бизнес-инфраструктуры») по GAAP превышает оценку любой другой американской компании. Амортизированная стоимость внутренних «основных средств» Berkshire составляет 154 миллиарда долларов. AT&T занимает второе место с 127 миллиардами долларов основных средств.

Лидерство этой цифры может не означать инвестиционного триумфа. Некоторые компании используют минимум активов для ведения высокомаржинального бизнеса, полагаясь на предоставление товаров или услуг для увеличения продаж, что, безусловно, является лучшим результатом. На самом деле, мы также владеем несколькими бизнесами с небольшими активами, но эти бизнесы относительно небольшие и медленно растущие. Вместо этого капиталоемкие бизнесы могут быть хорошим выбором для инвестиций.

На самом деле, мы очень рады владеть BNSF (Burlington Northern Santa Fe Railway) и BHE (Berkshire Hathaway Energy): в 2011 году Berkshire приобрела BNSF, и общая прибыль двух компаний в том году составила 4,2 миллиарда долларов. 2020 год был трудным для многих предприятий, и доходы этих двух компаний в прошлом году достигли 8,3 миллиарда долларов.

BNSF и BHE потребуют крупных капитальных затрат в ближайшие десятилетия. Но хорошая новость заключается в том, что обе компании, вероятно, будут генерировать доходность, соответствующую дополнительным инвестициям.

Давайте сначала посмотрим на BNSF. Тонно-мили неместных грузов, перевозимых железной дорогой компании, составляют 15% от общего объема в Соединенных Штатах (включая железнодорожный, автомобильный, трубопроводный, баржевый и авиационный транспорт). Объем грузов BNSF намного превышает объем любой другой транспортной компании.

История американских железных дорог увлекательна. За 150 лет железнодорожная отрасль пережила массовое строительство, чрезмерное строительство, банкротства, реструктуризации и слияния, и, наконец, созрела и рационализировалась несколько десятилетий назад.

В начале своей деятельности в 1850 году у BNSF была только 12-мильная железнодорожная линия на северо-востоке Иллинойса. Сегодня она сформировала 390 железнодорожных линий в результате серии приобретений и слияний. Berkshire приобрела BNSF в начале 2010 года, что позволило BNSF (при наличии достаточных средств) развернуть свою железнодорожную сеть. С тех пор как мы ее приобрели, железнодорожный бизнес BNSF инвестировал 41 миллиард долларов в основные средства, без учета амортизационных отчислений инвестиции составили 20 миллиардов долларов.

Железнодорожные перевозки осуществляются на открытом воздухе, будь то очень холодно или очень жарко, будь то пустыня или горы, есть ли массовые наводнения или нет, поезда должны работать надежно. BNSF владеет 23 000 миль железнодорожных путей в 28 штатах, и в такой огромной железнодорожной системе мы должны максимизировать безопасность и обслуживание любой ценой.

Несмотря на это, BNSF выплатила Berkshire огромные дивиденды на общую сумму 41,8 миллиарда долларов. Однако железнодорожная компания выплатит нам остаток только после удовлетворения своих деловых потребностей и сохранения около 2 миллиардов долларов наличными. Эта консервативная политика позволяет BNSF занимать деньги под низкие проценты, не полагаясь на какие-либо гарантии Berkshire по своему долгу.

Еще кое-что о BNSF: в прошлом году генеральный директор BNSF Карл Айс и номер два Кэти Фармер проделали отличную работу по контролю расходов, преодолевая серьезный спад в бизнесе. Несмотря на 7-процентное падение объема грузов, две компании фактически увеличили маржу прибыли BNSF на 2,9 процентных пункта. Карл Айс ушел на пенсию, как и планировалось, в конце года, и Кэти Фармер заняла пост генерального директора. Ваша железная дорога в надежных руках.

В отличие от BNSF, BHE не выплачивает дивиденды по своим обыкновенным акциям, что является весьма необычной практикой в энергетической отрасли. Эта политика была нормой на протяжении всех 21 года нашего владения. В отличие от железных дорог, энергетические объекты нашей страны нуждаются в масштабной реконструкции, и окончательная стоимость будет ошеломляющей. Это поглотит всю прибыль BHE в ближайшие десятилетия. Мы приветствуем этот вызов и верим, что увеличение инвестиций будет вознаграждено соответствующим образом.

Позвольте мне рассказать вам об одном из начинаний BHE — она выделила 18 миллиардов долларов на восстановление и расширение значительной части сети, которая передает электроэнергию по всему Западу и которая сейчас устарела. BHE начала этот проект в 2006 году, и ожидается, что он будет завершен к 2030 году — да, к 2030 году.

Появление возобновляемых источников энергии сделало наш проект общественной необходимостью. Исторически сложилось так, что производство электроэнергии на основе угля, которое преобладало в течение долгого времени, находилось недалеко от крупных населенных пунктов. Однако лучшие места для нового мира ветровой и солнечной энергетики часто находятся в отдаленных районах. Когда BHE оценивала ситуацию в 2006 году, не было секретом, что в электросеть на западе США необходимо вложить огромные средства. Однако очень немногие финансово устойчивые компании или государственные структуры имели возможность вмешаться после подсчета затрат на проект.

Следует отметить, что решение BHE действовать было основано на ее уверенности в политической, экономической и судебной системах США. Миллиарды долларов должны быть инвестированы, прежде чем мы увидим значительный рост доходов. Линии электропередачи должны пересекать границы штатов и других юрисдикций, каждая со своими правилами и избирателями. BHE также необходимо иметь дело с сотнями землевладельцев и заключать сложные контракты с поставщиками, производящими возобновляемую энергию, и удаленными коммунальными службами, распределяющими электроэнергию потребителям. Конкурирующие интересы и защитники старого порядка, а также нереалистичные визионеры, жаждущие немедленно построить новый мир, должны быть вовлечены.

Сюрпризы и задержки неизбежны. Однако также верно и то, что у BHE есть управленческий талант, институциональная приверженность и средства, необходимые для выполнения своих обещаний. Хотя наш проект по передаче энергии на Западе займет много лет, сегодня мы ищем другие проекты аналогичного масштаба.

Независимо от препятствий, BHE будет лидером в поставке более чистой энергии.

06 Ежегодное собрание

22 февраля прошлого года я написал вам, что мы планируем провести большое ежегодное собрание. Менее чем через месяц план был отменен.

Группа штаб-квартиры во главе с Мелиссой Шапиро и финансовым директором Berkshire Марком Гамбургом быстро перегруппировалась, и их импровизированный план сработал чудесным образом. Я также вышел на сцену с Грегом Абелем, одним из вице-председателей Berkshire, перед темной сценой, 18 000 пустых мест и камерой. Мы были на месте за 45 минут до «начала шоу», без репетиции.

Дебби Босанек — моя замечательная помощница, она присоединилась к Berkshire Hathaway 47 лет назад, когда ей было всего 17 лет. Она сделала 25 слайдов, чтобы показать различные факты и цифры, которые я собрал дома, и очень способную компьютерную и съемочную группу за кулисами, чтобы проецировать слайды один за другим на экран.

Yahoo транслировала все ежегодное собрание в прямом эфире, и аудитория достигла рекордного размера. Бекки Куик из CNBC, которая была у себя дома в Нью-Джерси, отбирала вопросы из тысяч, ранее присланных акционерами, и вопросы, которые зрители присылали ей по электронной почте в течение четырех часов, пока мы с Грегом были на сцене, и передавала их нам. В это время мы ели арахисовый грильяж и помадку See’s и пили колу.

1 мая этого года мы планируем провести лучшее ежегодное собрание. Мы по-прежнему будем полагаться на безупречную работу Yahoo и CNBC. Канал Yahoo выйдет в эфир в 13:00 по восточному летнему времени США на https://finance.yahoo.com/brklivestream.

А теперь — барабанная дробь — сюрприз! Наша встреча в этом году пройдет в Лос-Анджелесе… Чарли присоединится ко мне на сцене для полных трех с половиной часов вопросов и ответов, чтобы отвечать на вопросы и высказывать мнения. Я очень скучал по нему в прошлом году, и, что более важно, вы скучали по нему. Два других вице-председателя, Аджит Джайн и Грег Абель, присоединятся к нам, чтобы ответить на вопросы, касающиеся их областей.

Присоединяйтесь к нам через Yahoo и задавайте свои каверзные вопросы прямо Чарли! Мы отлично повеселимся, и я надеюсь, что вы тоже.

Конечно, было бы еще лучше, если бы мы могли однажды встретиться лицом к лицу, и я надеюсь, что это произойдет в 2022 году. Жители Омахи, наши дочерние компании-экспоненты и все мы в штаб-квартире с нетерпением ждем вас на бескомпромиссном ежегодном собрании Berkshire.

Рынок недели

Период: 2021-02-22 ——— 2021-02-28

Обзор за 4 недели: Все основные мировые индексы упали на этой неделе. Основная причина для акций А заключается в том, что центральный банк начал операции «мини» обратного выкупа и изъял средства, и ликвидность рынка внезапно оказалась ограниченной. Акции США упали в основном из-за того, что WSB преследовал и бил Уолл-стрит. Впервые за 4 недели Stock Connect показал чистый отток, а чистый приток Hong Kong Stock Connect в этом месяце превысил 250 миллиардов юаней. Тремя выигравшими промышленными секторами Wind стали аэропорты, общественное питание и туризм, а также алкоголь; тремя проигравшими стали мотоциклы, судоходство и аэрокосмическая промышленность. Тремя выигравшими концептуальными секторами Wind стали воздушный транспорт, серия HNA и редкоземельные элементы; тремя проигравшими стали авиационные двигатели, полупроводники третьего поколения и авиационное оборудование.

Обзор за 3 недели: Все мировые индексы выросли на этой неделе, рост: США > Гонконг > Китай, Stock Connect возобновил чистый приток, а Hong Kong Stock Connect продолжил крупный чистый приток. Тремя выигравшими промышленными секторами Wind стали общественное питание и туризм, банковское дело и канцелярские товары; тремя проигравшими стали аэропорты, судоходство и товары для отдыха. Тремя выигравшими концептуальными секторами Wind стали медицина, CRO, горнодобывающие услуги, тремя проигравшими стали ETC, серия HNA и полупроводники, и эффект местного китайского Нового года был очевиден.

Обзор за 2 недели: Все мировые индексы выросли на этой неделе, рост: Акции А > Акции H > Акции США, Stock Connect показывал чистый приток в течение двух недель подряд, а Hong Kong Stock Connect продолжил крупный чистый приток. Тремя выигравшими промышленными секторами Wind стали алкоголь, общественное питание и бытовая химия; тремя проигравшими стали судоходство, Интернет и газ. Тремя выигравшими концептуальными секторами Wind стали медицинская красота, PTA и вакцины, тремя проигравшими стали онлайн-игры, постоянные магниты из редкоземельных элементов и электролит литиевых батарей. Эффект местного китайского Нового года все еще очевиден. Ожидается, что чипы и химикаты продолжат процветать после Нового года, а вакцины и тестирование пойдут на спад.

Обзор за 1 неделю: Рынок акций А явно дифференцировался после праздника Весны. Хотя торговля на рынке по-прежнему активна, ведущие акции, в которых сгруппировались фонды, продолжили коррекцию, а акции малой и средней капитализации в целом выросли. Тремя выигравшими промышленными секторами Wind стали драгоценные металлы, уголь и нефтехимия; тремя проигравшими стали канцелярские товары, индекс образования и товары для дома. Тремя выигравшими концептуальными секторами Wind стали финансовое участие, экономическая зона Чэнду-Чунцин, интеллектуальная сеть, тремя проигравшими стали вольфрамовая руда, редкоземельные элементы и электролит промышленных металлов.

Обзор этой недели: Основные мировые индексы в целом упали на этой неделе, группировка распалась, и основные силы сражались сами по себе. Тремя выигравшими промышленными секторами Wind стали охрана окружающей среды, недвижимость и мотоциклы; тремя проигравшими стали алкоголь, автомобили и общественное питание. Тремя выигравшими концептуальными секторами Wind стали обратное поглощение, лимитная доска, дешевые акции, тремя проигравшими стали дорогие акции, производство напитков и медицина.

Рынок (%)	Индекс	Эта неделя	1 неделя назад	2 недели назад	3 недели назад
Shanghai Composite	3509.08	-5.06	5.72	3.92	0.38
Shenzhen Component	14507.45	-8.31	5.44	4.79	1.25
ChiNext Index	2914.11	-11.3	2.88	5.89	2.07
Hang Seng Index	28980.21	-5.43	2.02	3.64	3.55
HSCEI	1084.75	-1.75	5.13	3.15	1.48
Hang Seng HK Chinese Enterprises	4074.59	-3.54	4.94	1.24	2.40
Dow Jones	30932.37	-1.78	0.2	1	3.89
Nasdaq	13192.35	-4.92	-1.08	1.73	6.01
S&P 500	3811.15	-2.45	-0.28	1.24	4.65

Рынок (CNY, Миллиарды)	Эта неделя	Предыдущая неделя	2 недели назад	3 недели назад
Shanghai Connect	-21.75	44.72	16.84	74.97
Shenzhen Connect	-53.206	101.54	70.89	74.97
Hong Kong Connect	-105.52	149.07	96.56	485.13

Данные таблицы на самом деле представляют собой изменение за 5 дней, а не изменение за эту неделю. 18 и 19 февраля индекс Shanghai Composite вырос на 1,12% в совокупности, индекс Shenzhen Component упал на 0,87% в совокупности, а ChiNext упал на 37,6 в совокупности

Позиции

Код	Название	Динамика текущего периода
SZ000889	Zhongjia Bochuang	Ликвидировано
SZ002625	Guangqi Technology	Ликвидировано
SZ300766	Merit Interactive	Новое
LKCO	Luokung Technology	Без изменений
F260104	Invesco Great Wall Domestic Demand Growth Mixed	Ликвидировано
F163406	Xingquan Herun Graded	Ликвидировано
F166301	Huashang Trend Flexible	Ликвидировано
F002083	Xinhua Xin Dongli Flexible Allocation Mixed	Ликвидировано
F004851	GF Medical Health A	Ликвидировано
F010013	E Fund Information Industry Selected Stocks	Ликвидировано
F005534	Huaxia New Era Mixed	Ликвидировано
F001475	E Fund National Defense Military Industry Mixed	Ликвидировано

Опубликовано: 1 мар. 2021 г. · Изменено: 2 дек. 2025 г.