ウォーレン・バフェットの株主への手紙 (2020)

今週の考察

バフェットの株主への手紙 (2020) から学ぶ

今週の出来事

ウォーレン・バフェットの株主への手紙 (2020)

米国の一般に公正妥当と認められた会計原則 (GAAP) によると、バークシャーは2020年に425億ドルの純利益を上げました。これには、219億ドルの営業利益、保有株式からの49億ドルの実現キャピタルゲイン、保有株式の含み益からの267億ドルの純未実現キャピタルゲイン、および一部の子会社および関連会社による110億ドルの評価損が含まれます。これらはすべて税引き後の数字です。

営業利益は、GAAP利益の最大の部分を占めるわけではありませんが、最も重要です。バークシャーは、この部分の収益を増やし、大規模で有利な立場にある企業を買収することに注力してきましたが、昨年はこれら2つの目標のいずれも達成できませんでした。バークシャーは大規模な買収を行わず、営業利益は9％減少しました。しかし、利益剰余金と約5％の自社株買いを通じて、バークシャーの1株当たりの本質的価値を高めました。

キャピタルゲインまたはロス（実現または未実現）に関連する2つのGAAP利益の構成要素は、株式市場のボラティリティを反映して、毎年周期的に変動します。現在の数字がどうであれ、私の長年のパートナーであるチャーリー・マンガーと私は、時間の経過とともに、投資からのバークシャーのキャピタルゲインはかなりのものになると確信しています。

私が何度も強調してきたように、チャーリーと私は、バークシャーが保有する上場企業の多額の株式（昨年末時点で2,810億ドル相当）を事業の集合体と見なしています。私たちはこれらの企業の日常業務を管理していませんが、長期的な成長を一定の割合で共有しています。ただし、会計上、利益のこの部分はバークシャーの利益には計上されず、これらの投資によって支払われた配当のみが記録されます。GAAPによれば、私たちの投資からの巨額の含み益は反映されません。

しかし、目に見えないからといって存在しないわけではありません。これらの記録されていない収益は、多くの場合、バークシャーに価値（大きな価値）を生み出します。私たちが投資している企業は、留保された資金を事業の拡大、買収、借金の返済、そして多くの場合、自社株買い（将来の収益における私たちのシェアを増やす行為）に使用します。昨年の株主への手紙で指摘したように、利益剰余金は歴史的に多くのアメリカ企業の発展を推進してきました。当時カーネギーとロックフェラーにうまくいったことは、長年にわたって何百万人もの株主にも魔法のようにうまくいきました。

もちろん、私たちが投資している企業の中には期待外れのものもあり、利益剰余金の使用が企業価値をほとんど高めない場合もあります。しかし、期待を上回る企業もあり、並外れて良いパフォーマンスを発揮する企業もいくつかあります。全体として、バークシャーが支配していない企業（つまり、私たちの株式ポートフォリオ）の巨額の利益剰余金における私たちのシェアは、最終的に同等以上のキャピタルゲインをもたらすと予想しています。過去56年間、このビジョンは一貫して実現されてきました。

GAAPデータの最後の要素である、あのひどい110億ドルの評価損は、私が2016年に犯した間違いをほぼ完全に定量化したものです。その年、バークシャーはプレシジョン・キャストパーツを買収しましたが、私はその会社に高すぎる金額を支払いました。

誰も私を誤解させたわけではありません。私は単にプレシジョン・キャストパーツの名目利益の可能性について楽観的すぎました。昨年、航空宇宙産業全体における不利な展開により、私の判断ミスが露呈しました。航空宇宙産業は彼らの最も重要な顧客源だからです。

実際、プレシジョン・キャストパーツは非常に優れた企業であり、その分野のリーダーです。同社のCEOであるマーク・ドネガンは情熱的な経営者であり、買収前と同様に、会社に多大なエネルギーを注いでいます。彼が会社を経営しているのは幸運です。

私は今日でも、当時の私の判断は正しかった、つまり、時間の経過とともに、プレシジョン・キャストパーツは投資された純有形資産に対して寛大なリターンを得ると確信しています。しかし、私はその平均的な将来の収益について間違っており、したがって、合理的な買収価格を誤って計算しました。

プレシジョン・キャストパーツは、私が犯したこの種の間違いの最初のものでは決してありませんが、深刻な間違いです。

01 私たちの弓の2本の弦

バークシャーはしばしば「巨大コングロマリット」というレッテルを貼られます。これは、無関係な事業を多数所有する企業を指すために使用される否定的な用語です。「巨大コングロマリット」と私たちがどのように異なるかを説明するために、私たちの歴史のツアーにご案内しましょう。

長い間、巨大コングロマリットはしばしば企業全体を買収しようとしてきました。しかし、この戦略には2つの大きな問題がありました。

第一に、本当に素晴らしい企業のほとんどは、誰かに乗っ取られることに関心がありません。その結果、巨大コングロマリットは、持続可能な競争上の優位性を欠く重要性の低い企業にのみ買収を集中させることができます。したがって、「買収プール」は平凡な企業でいっぱいで、大物を釣るのに適した池ではありません。

次に、コングロマリットがこの池で狩りをしたい場合、彼らはしばしば驚異的なプレミアムを支払わなければなりません。野心的なコングロマリットは解決策を見つけました。彼らは最初に過大評価された株式を作成し、次に現金の代わりに株式を使用して高価な買収を行います。（「私の5,000ドルの猫2匹であなたの10,000ドルの犬を買います。」）

通常、株価評価を上げる方法には、マーケティング手法や財務諸表の「創造的な」操作が含まれます。これらは、軽微な場合は単なる欺瞞的なトリックであり、深刻な場合は詐欺になります。

これらのトリックが成功すると、コングロマリットは自社の株価を事業価値の3倍に押し上げ、株価が価値の2倍である企業を買収します。

この繁栄の幻想は長く続く可能性があります。ウォール街は取引手数料を徴収し、マスコミは企業が提供する色とりどりの物語を愛しています。高い株価は幻想を現実に変えることができるとさえ言えます。

もちろん、最終的に潮が引くと、多くのビジネスの「皇帝」が裸で泳いでいることがわかります。金融の歴史を見ると、多くの有名なコングロマリットは当初、ジャーナリスト、アナリスト、投資銀行家からビジネスの天才として称賛されていましたが、最終的にはビジネスのゴミになりました。このため、コングロマリットの評判は非常に悪くなりました。

チャーリーと私は、バークシャーが多様なグループであり、さまざまな事業（または事業の一部）がうまく機能し、優れた経営者がいることを望んでいます。（これが達成できる限り）、バークシャーがこれらの事業を支配しているかどうかは私たちにとって重要ではありません。

限界企業の100％を所有することと比較して、優れた企業の少数株主であることの利益の見通しは、より豊かで、より楽しく、より面倒ではありません。これに気付くのに時間がかかりました。

これらの理由から、バークシャーは一部の事業のみを支配し、他の事業は支配していません。

チャーリーと私は、企業の長期的な競争上の優位性、経営陣の能力と専門性、および価格を評価し、最も理にかなっていると思われる分野にあなたのお金を投資します。

事業の買収に私たちのエネルギーがほとんど必要ないか、まったく努力が必要ない場合は、さらに良いでしょう。事業活動は飛び込み競技のようなものではなく、ポイントを獲得するために難しい動きをする必要はありません。

ロナルド・レーガンが言ったように、「人々はよく言う、心配せずに一生懸命働きなさい、それはあなたを殺さないだろう、しかし私が言いたいのは、なぜリスクを冒すのか？」

02 持株会社とその事業

A1ページには、バークシャーのいくつかの子会社、昨年末時点で合計36万人の従業員を抱える事業の集合体がリストされています。このレポートの後半にある10-Kページで、より具体的な情報を読むことができます。このレポートの7ページには、私たちが少数の株式を保有しているが支配していない企業がリストされています。私たちの事業ポートフォリオは非常に大きく、多様です。

しかし、バークシャーの価値の大部分は4つの企業にあり、そのうち3つは持株会社であり、もう1つは5.4％しか保有していません。私たちはこれら4つを宝物として大切にしています。

最も価値があるのは、53年間バークシャーの中核事業であった損害保険事業です。 私たちの保険会社グループは、保険業界でユニークです。1986年にバークシャーに入社したマネージャーのアジット・ジェインも同様です。

全体として、バークシャー・インシュアランスの運営資金は、世界中のどの競合他社よりもはるかに多いです。この財務力は、バークシャーが非保険事業から毎年受け取る巨額のキャッシュフローと相まって、私たちの保険会社が株式に重点を置いた投資戦略を安全に実行することを可能にします。これは、大多数の保険会社にはお勧めできません。規制および信用格付けの理由から、競合他社は債券への投資にのみ集中することができます。

しかし、現在、債券も良い投資先ではありません。最近の10年物米国債の利回り（昨年末時点で0.93％）が、1981年9月の15.8％と比較して94％低下したと信じられますか？ドイツや日本などの一部の主要国では、投資家は数兆ドルの国債でマイナスのリターンを得ています。年金基金、保険資産管理、退職者など、世界中の債券投資家は暗い未来に直面しています。

一部の保険会社やその他の債券投資家は、リターンを得るために高リスクの借り手の債務を購入しようとするかもしれません。しかし、高リスクのローンへの投資は、低金利環境では正しいことではありません。30年前、かつて強力だった貯蓄貸付業界は、部分的にはこの格言を無視したために自滅しました。

バークシャーは現在、1380億ドルの保険フロート資金を持っています。これらは私たちのものではありませんが、債券、株式、または米国財務省短期証券などの現金同等物であるかどうかにかかわらず、私たちが割り当てることができます。フロート資金は銀行預金といくつかの類似点があります。現金は毎日保険会社に出入りし、保険会社が保有する現金の総額はほとんど変わりません。バークシャーが保有する巨額の資金は、今後何年にもわたって現在のレベル近くにとどまる可能性が高く、累積的な観点からは、私たちにとってコストはかかりません。もちろん、この幸せな結果は変わる可能性がありますが、時間の経過とともに、私は私たちが今持っている可能性が好きです。

私は毎年の手紙で私たちの保険事業について繰り返し説明してきましたが、終わりのないことだと言う人もいるかもしれません。したがって、今年はより多くの人々が私たちの保険事業とフロート資金を理解してくれることを願っています。新しい株主は、A-2ページに掲載されている2019年のレポートの関連セクションを読むことができます。私たちの保険活動に存在するリスクと機会を理解することは重要です。

私たちの2番目と3番目に価値のある資産は、バークシャーによるBNSF（貨物量で米国最大の鉄道会社）の100％所有と、Appleの5.4％所有です。4位は、バークシャー・ハサウェイ・エナジー（BHE）の91％所有です。これは珍しい公益事業会社であり、私たちが所有していた21年間で、年間収益は1億2200万ドルから34億ドルに増加しました。

BNSFとBHEについては、この手紙の後半で詳しく説明します。ただし、ここでは、「ビッグ4持株会社」およびバークシャーが所有するその他の資産への関心を高めるためにバークシャーが定期的に使用している慣行に焦点を当てたいと思います。

昨年、私たちは80,998株のクラスA株に相当する株式を買い戻し、その過程で247億ドルを費やしました。これは、バークシャーに対する私たちの熱意を示しています。このアクションにより、バークシャーのすべての事業に対するあなたの所有権が5.2％増加し、あなたは自分の口座に触れる必要さえありませんでした。

チャーリー・マンガーと私が長い間守ってきた基準に従い、私たちはこれらの自社株買いを行いました。なぜなら、それらが株主にとっての1株当たりの本質的価値を高め、バークシャーが遭遇する可能性のあるあらゆる機会や問題に十分な資金を提供すると信じているからです。

私たちは、バークシャーの株式がいかなる価格でも買い戻されるべきだとは決して考えていません。私がこれを強調するのは、米国のCEOが、株価が下がったときではなく上がったときに、より多くの会社資金を自社株買いに使用するという恥ずかしい記録を持っているからですが、私たちのアプローチは正反対です。

バークシャーのAppleへの投資は、自社株買いの力を鮮やかに示しています。私たちは2016年後半にApple株の購入を開始し、2018年7月初旬までに、10億株強のApple株（株式分割調整後）を保有していました。これは、バークシャーの一般口座で保有されている投資を意味し、その後売却された、別途管理されているごく一部のApple株を除きます。2018年半ばに買収を完了したとき、バークシャーの一般口座はApple株の5.2％を保有していました。

私たちの株式のコストは360億ドルでした。それ以来、私たちは皆、年間平均約7億7500万ドルの定期的な配当を享受しており、2020年には、ポジションのごく一部を売却することでさらに110億ドルをポケットに入れました。

一部を売却したにもかかわらず、なんと！バークシャーは現在、Apple株の5.4％を保有しています。Appleは継続的に自社株買いを行っており、発行済株式数を大幅に減らしているため、この増加にはコストがかかりません。

しかし、良いニュースはそれだけではありません。私たちは過去2年半にわたってバークシャー株も買い戻してきたため、あなたは現在、2018年7月よりも間接的にAppleの資産と将来の収益を10％多く所有しています。

この快適なダイナミクスは続いています。バークシャーは昨年以来、記録的な数の株式を買い戻しており、将来的には株式数をさらに減らす可能性があります。 Appleも自社株買いを行う意向を公に表明しています。これらの削減が行われるにつれて、バークシャーの株主は、私たちの保険グループ、BNSF、BHEのより大きな株式を所有するだけでなく、Appleの間接的な所有権も増加していることに気付くでしょう。

自社株買いによって株式は市場からゆっくりと消えていきますが、リターンは時間の経過とともに大きくなります。このプロセスは、投資家に絶えず拡大するビジネスを所有する簡単な方法を提供します。

メイ・ウエストが私たちに保証したように、「良いことが多すぎるのは素晴らしいことです。」

03 二都物語

アメリカはサクセスストーリーに満ちています。米国の誕生以来、理想と野心を持っているが、しばしばわずかな資本しか持っていない人々は、新しいものを作成したり、古いもので顧客体験を向上させたりすることで、夢を超えた成功を収めてきました。

チャーリーと私は、これらの人々やその家族に会うために全国を旅しました。私たちの旅は、1972年に西海岸でシーズキャンディーズを購入したことから始まりました。1世紀前、メアリー・シーは特別なレシピで再発明した古い製品の発売を開始しました。彼女の事業計画には、とてもフレンドリーな店員がいる趣のある店もありました。ロサンゼルスにある彼女の最初の小さな店は、最終的に西部全域に何百もの店を生み出しました。

今日、ミセス・シーの製品は、何千人もの男女に生涯の雇用を提供しながら、顧客を喜ばせ続けています。バークシャーの仕事は、会社の成功に干渉しないことです。企業が不要不急の消費財を生産・流通させる場合、顧客は上司です。100年後、顧客からバークシャーへのメッセージは明確なままです。「私のキャンディーに手を出すな」。（ウェブサイトは https://www.sees.com/ です。ピーナッツブリトルを試してみてください。）

大陸を横断してワシントンD.C.に行きましょう。1936年、レオ・グッドウィンと妻のリリアンは、通常代理店から購入される標準化された製品である自動車保険を、はるかに低い価格で直接販売できると信じ始めました。10万ドルで武装した夫婦は、1,000倍以上の資本を持つ大手保険会社に挑みました。Government Employees Insurance Company（後にGEICOと略される）が設立されようとしていました。

幸いなことに、私はちょうど70年前にこの会社の可能性に気づきました。それはすぐに私の初恋（投資タイプ）になりました。 残りの話は誰もが知っています。バークシャーは最終的にGEICOの100％所有者になり、この84歳の会社はレオとリリアンのビジョンを調整してきましたが、変更していません。

しかし、会社の規模は変わりました。操業の最初の通年である1937年、GEICOは238,288ドルのビジネスを完了しました。昨年の数字は350億ドルでした。

今日、多くの金融、メディア、政府、テクノロジーが沿岸地域にあるため、アメリカ中部で起こっている多くの奇跡を見落としがちです。アメリカ全土で才能と野心の素晴らしい例を提供している2つのコミュニティに焦点を当てましょう。

私がオマハから始めることに驚かないでしょう。1940年、オマハ・セントラル高校（チャーリー、私の父、私の最初の妻、私たちの3人の子供、2人の孫の母校でもあります）を卒業したジャック・リングウォルトは、125,000ドルの資本で損害保険会社を設立することを決定しました。

ジャックの夢はばかげており、「ナショナル・インデムニティ」とやや大げさに名付けられた彼の小さな会社に、豊富な資本を持つ大手保険会社と競争することを要求しました。さらに、これらの競合他社は、十分な資金を持ち、長年確立された地元の代理店の全国的なネットワークで自社の地位をしっかりと守っていました。

ジャックの計画では、GEICOとは異なり、ナショナル・インデムニティはそれを受け入れるように指定された代理店を自ら使用するため、事業の獲得においてコスト上の優位性はありません。これらの手ごわい障害を克服するために、「ナショナル・インデムニティ」は、「大企業」が重要ではないと見なした「奇妙な」リスクに焦点を当てました。この戦略は予想外に成功しました。

ジャックは正直で、抜け目がなく、好感が持て、少し風変わりでした。彼は特に規制当局を嫌っていました。彼らの監督にうんざりしたとき、彼は会社を売りたいという衝動に駆られました。

幸いなことに、私はかつて近くにいました。ジャックはバークシャーに参加するという申し出を気に入ったので、私たちは1967年に取引を行い、合意に達するのにわずか15分しかかかりませんでした。私は監査を求めたことはありません。

今日、私たちのナショナル・インデムニティは、特定の巨大なリスクを引き受ける準備ができている世界で唯一の会社です。そしてはい、会社の本社はまだオマハにあり、バークシャーの本社からわずか数マイルです。

長年にわたり、私たちはオマハ地域から他の4つの企業を買収しました。最も有名なのはネブラスカ・ファニチャー・マート（「NFM」）です。 会社の創設者であるローズ・ブラムキンは言いました。1915年にロシア移民としてシアトルに到着したとき、彼女は英語を読んだり話したりすることができませんでした。数年後、彼女はオマハに定住し、1936年までに2,500ドルを貯め、それを使って家具店を開きました。

競合他社やサプライヤーは彼女を無視し、彼らの判断はしばらくの間正しいように見えました。第二次世界大戦が彼女のビジネスを停止させました。1946年末までに、会社の純資産はわずか72,264ドルに増加しました。現金は、レジにあるか預金されているかにかかわらず、合計50ドルでした（これはタイプミスではありません）。

しかし、1946年の数字には記録されていない貴重な富がありました。ミセス・ブラムキンの一人息子であるルイ・ブラムキンは、米軍で4年間勤務した後、店に戻りました。ノルマンディー上陸作戦の後、ルイはノルマンディーのオマハビーチで戦い、バルジの戦いで負傷したことでパープルハート章を受章し、1945年11月にようやく船で帰国しました。

ミセス・ブラムキンとルイが再会すると、NFMを止めるものは何もありませんでした。夢に突き動かされて、母と息子は昼夜を問わず働き、その結果は小売りの奇跡でした。

1983年までに、2人は6000万ドル相当のビジネスを生み出しました。その年、私の誕生日に、バークシャーは再び監査なしでNFMの80％を買収しました。私はブラムキン家のメンバーがビジネスを運営することを期待していました。今日、3代目と4代目もそうしています。ミセス・ブラムキンは103歳まで毎日働いていたことに注意してください。これはチャーリーと私から見ればばかげた定年です。

NFMは現在、米国で最大の3つの家庭用品店を所有しており、NFMの店舗はCOVID-19のために6週間以上閉鎖されていましたが、3つの店舗すべてが2020年に売上記録を樹立しました。

この物語のエピローグがすべてを物語っています。ミセス・ブラムキンの大家族が休日の食事に集まったとき、彼女はいつも食事の前に歌を歌うように頼みました。彼女の選択は決して変わりませんでした。アーヴィング・バーリンの「ゴッド・ブレス・アメリカ」です。

テネシー州で3番目に大きな都市であるノックスビルに東へ移動しましょう。そこで、バークシャーは2つの注目すべき企業、クレイトン・ホームズ（100％所有）とパイロット・トラベル・センター（現在は38％所有ですが、2023年までに80％に達する予定）を所有しています。

それぞれの会社は、テネシー大学を卒業し、ノックスビルに留まった若者によって設立されました。どちらも十分な資本を持っておらず、両親も裕福ではありませんでした。

しかし、だから何ですか？今日、クレイトンとパイロットの年間税引前利益はそれぞれ10億ドルを超えています。2つの会社は合わせて約47,000人を雇用しています。

ジム・クレイトンは、いくつかのベンチャービジネスの後、1956年に限られた予算でクレイトン・ホームズを設立しました。1958年、「ビッグ・ジム」ハスラムは6,000ドルでガソリンスタンドを購入し、後にパイロット・トラベル・センターとなるものを設立しました。両者とも後に息子をビジネスに連れてきました。息子は父親と同じ情熱、価値観、頭脳を持っていました。時々、遺伝子にも魔法があります。

現在90歳の「ビッグ・ジム」ハスラムは最近、ジム・クレイトンの息子であるケビンがハスラム家にパイロットの支配権をバークシャーに売却するよう勧めた経緯を語った感動的な本を書きました。すべての小売業者は、満足した顧客が店にとって最高のセールスマンであることを知っています。これは、ビジネスが所有者を変えるときにも当てはまります。

次回ノックスビルやオマハの上空を飛ぶときは、クレイトン、ハスラム、ブラムキンの家族、そして全米の成功した起業家に敬意を表してください。これらの建設者は、彼らの可能性を実現するために、1789年に作成されたときのユニークな実験であるアメリカの繁栄の枠組みを必要としています。その見返りに、アメリカは建国の父たちが求めた奇跡を達成するために、ジム・C、ジム・H、ミセス・ブラムキン、ルイのような市民を必要としています。

今日、世界中の多くの人々が同様の奇跡を生み出し、全人類に利益をもたらす広範な繁栄を生み出しています。しかし、その短い232年の歴史の中で、米国のように人間の可能性を解き放ったインキュベーターはありませんでした。いくつかの深刻な中断にもかかわらず、わが国の経済発展は常に驚くべきものでした。

さらに、私たちは「より完璧な連合」になるという憲法によって与えられた願望を依然として保持しています。「この点での進歩は遅く、不均一で、しばしばイライラさせられます。しかし、私たちは前進しており、これからもそうし続けるでしょう。

私たちの揺るぎない結論は、決してアメリカに賭けないことです。

04 バークシャー・パートナーシップ

バークシャーはデラウェア州の法人であり、取締役はその州の法律を遵守する必要があります。要件の1つは、取締役会のメンバーが法人とその株主の最善の利益のために行動しなければならないということです。私たちの取締役はこの原則を受け入れています。

さらに、バークシャーの取締役は、会社が顧客を満足させ、36万人の従業員の才能を育成して報い、貸し手と良好な関係を維持し、私たちが事業を行っている多くの都市や州で良き市民と見なされることを確かに望んでいます。私たちはこれら4つの重要な構成員を大切にしています。

しかし、これらのグループのいずれも、配当、戦略的方向性、CEOの選定、または買収と売却を決定する発言権を持っていません。そのような責任は完全にバークシャーの取締役にあり、彼らは法人とその所有者の長期的な利益を忠実に代表しなければなりません。

法的要件を超えて、チャーリーと私はバークシャーの多くの個人株主に特別な義務を感じています。ここでは、個人的な経験について少しお話しします。これは、私たちの異常な愛着と、それが私たちの行動をどのように形成するかを理解するのに役立つかもしれません。

バークシャーで働く前、私は一連のパートナーシップを通じて多くの人々の資金を管理していました。最初の3つは1956年に設立されました。時間の経過とともに、これらのパートナーシップは増殖し、制御が困難になりました。1962年、私たちは12のパートナーシップを1つのユニット、バフェット・パートナーシップ・リミテッド（「BPL」）に統合しました。

その年までに、私自身の資金、妻の資金は、私のパートナーシップファンドの多くのリミテッドパートナーの資金と一緒にほぼ完全に投資されていました。私は給料も手数料も受け取りませんでした。代わりに、ゼネラルパートナーとして、私のリミテッドパートナーは、年間6％のしきい値を超えるリターンを確保した後にのみ私に報酬を支払いました。収益率がそのレベルに達しなかった場合、差額は将来の利益の私のシェアに繰り越されました。（幸いなことに、これは一度も起こりませんでした。パートナーシップの収益率は常に6％の「しきい値」を超えていました）時間の経過とともに、私の両親、兄弟、叔母、叔父、いとこ、義理の親のリソースのほとんどがパートナーシップに投資されました。

チャーリーは1962年にパートナーシップを結成し、私と同じ数を運営しました。私たちには機関投資家はおらず、パートナーの多くは金融に精通していませんでした。私たちのベンチャーに参加した人々は、私たちが自分たちのお金と同じように彼らのお金を扱うと単に信じていました。これらの人々は、直感的に、または友人のアドバイスに頼って、チャーリーと私が資本の恒久的な損失を極度に嫌っており、私たちがそれを十分にうまく処理できると期待しない限り、彼らのお金を受け入れないと正しく結論付けました。

1965年にBPLがバークシャーを買収した後、私は偶然経営管理の分野に入りました。その後、1969年にBPLを解散することを決定しました。年末以降、パートナーシップはすべての現金と3つの株式を比例配分しました。その中で最も価値が高かったのは、BPLが保有するバークシャーの70.5％の株式でした。

その間、チャーリーは1977年にパートナーシップを閉鎖しました。彼がパートナーに分配した資産の中には、彼がバークシャーと私と共同で支配していた会社であるブルー・チップ・スタンプスの主要な株式がありました。この会社は、私のパートナーシップが解散したときに保有していた3つの株式の1つでもありました。

1983年、バークシャーとブルー・チップ・スタンプスが合併し、バークシャーの登録株主ベースが1,900人から2,900人に拡大しました。チャーリーと私は、古い株主、新しい株主、そして将来の株主の全員が同じページにいることを望んでいました。

したがって、1983年の年次報告書で、バークシャーは「主要なビジネス原則」を提案しました。

第一の原則：「私たちの形態は企業ですが、私たちの態度はパートナーシップです。」これは1983年の私たちの関係を定義しました。それは今日の会社も定義しています。チャーリーと私、そして私たちの取締役は、この格言が今後数十年にわたってバークシャーに役立つと信じています。

バークシャーの所有権は現在、5つの大きな「バケツ」に分配されており、そのうちの1つは私が「創設者」として占めています。私が所有する株式は毎年さまざまな慈善団体に分配されるため、この「バケツ」は確かに空です。

残りの4つの「バケツ」のうち、2つは機関投資家であり、それぞれが他人の資金を扱っています。しかし、これらの「バケツ」の類似点はまさにここで終わります。彼らの投資手順は天と地ほど異なります。

機関投資家のバケツの1つはインデックスファンドであり、投資の世界の巨大で急成長している部分です。これらのファンドは、追跡するインデックスを厳密に追跡しようとするだけです。インデックス投資家のお気に入りはS&P 500であり、バークシャーはその構成要素です。インデックスファンドがバークシャーの株式を保有しているのは、単にそうする義務があるからだということを強調しておく必要があります。彼らは純粋に「オートパイロット」であり、株式を売買する唯一の目的は「ウェイト」を調整することです。

もう1つの機関投資家のバケツは、顧客の資金を管理する専門家です。そのお金が富裕層、大学、退職者、またはその他の誰のものであるかにかかわらず。これらのプロのマネージャーは、評価と見通しに関する彼らの判断に基づいて、ある投資から別の投資に資金を移動する権限を持っています。これは名誉ある困難な職業です。

私たちはこの「アクティブ」なチームのために働くことを嬉しく思いますが、同時に、彼らは顧客の資金を割り当てるためのより良い場所を探しています。確かに、一部のマネージャーは長期的な視点を持ち、頻繁に取引しません。他のマネージャーは、コンピューターでプログラムされたアルゴリズムを使用して、ミリ秒またはマイクロ秒で株式の売買を指示します。一部のプロの投資家は、マクロ経済に関する判断に基づいてポジションを調整します。

私たちの4番目の「バケツ」は個人投資家であり、私が今説明したアクティブな機関投資家ファンドマネージャーと同様に取引します。これらの個人株主が自分たちを興奮させる別の投資を見たとき、彼らがバークシャーの株式を資金の可能な源泉と見なし（したがってバークシャーの株式を売却する）ことは理解できます。私たちはこの態度に何の問題もありません。これは、私たちがバークシャーの一部の株式をどのように見ているかに似ています。

そういえば、もし私たちが5番目の「バケツ」と特別な関係を感じていなかったら、チャーリーと私には人間性がなかったでしょう。5番目の「バケツ」は、100万以上を所有する個人投資家であり、将来何があっても私たちが彼らの利益を代表できると信じています。彼らは去るつもりなく私たちに加わり、彼らの考え方は私たちの最初のパートナーの考え方と似ています。実際、私たちのパートナーシップ時代の多くの投資家、および/またはその子孫は、依然としてバークシャーの主要株主です。

スタン・トルールセンは、これらの退役軍人の典型的な例であり、オマハの陽気で寛大な眼科医であり、個人的な友人でもあり、2020年11月13日に100歳の誕生日を迎えました。1959年、スタンと他の10人の若いオマハの医師が私とパートナーシップを結成しました。彼らは創造的に彼らのベンチャーをEmdee, Ltd.と名付けました。毎年、彼らは祝うために家で私と妻と一緒に夕食をとります。

1969年にパートナーがバークシャーの株式を分配したとき、すべての医師は受け取った株式を保持しました。彼らは投資や会計の詳細は知らなかったかもしれませんが、バークシャーではパートナーとして扱われることを知っていました。

エムディーでのスタンの2人のパートナーは現在90代で、まだバークシャーの株式を保有しています。このグループの驚くべき耐久性は、チャーリーと私がそれぞれ97歳と90歳であるという事実と相まって、興味深い疑問を提起します：バークシャーを所有することはあなたを長生きさせますか？

バークシャーの珍しく貴重な個人株主の家族は、ウォール街のアナリストや機関投資家を喜ばせることへの私たちの消極的な姿勢についてのあなたの理解を深めるかもしれません。私たちはすでに私たちが望む投資家を持っており、全体として、彼らが置き換えられるとは考えていません。

バークシャーが保有する座席は限られています。つまり、発行済株式です。私たちはすでにそれらを占めている人々がとても好きです。

もちろん、「パートナー」の変更がいくつかあります。しかし、チャーリーも私も、それが深刻すぎることにはならないことを望んでいます。結局のところ、誰が友人、隣人、または結婚の急速な変化を求めていますか？

1958年、フィル・フィッシャーは投資に関する優れた本を書きました。この記事で、彼は公開会社の経営をレストランの経営に例えました。彼は、ダイナーを探しているなら、コーラを添えたハンバーガーやエキゾチックなワインを添えたフランス料理で顧客を引き付けることに成功できると言いました。しかし、フィッシャーは、意のままに一方から他方に切り替えることはできないと警告しました。潜在的な顧客へのメッセージは、彼らがあなたの施設に入ったときに見つけるものと一致していなければなりません。

バークシャーでは、56年間ハンバーガーとコーラを提供してきました。私たちは、このチケットが引き付けた顧客を大切にしています。

米国およびその他の地域の何千万人もの投資家や投機家は、好みに合わせて幅広い株式の選択肢を持っています。彼らは魅力的なアイデアを持つCEOや市場の専門家を見つけるでしょう。彼らが価格目標、収益管理、「ストーリー」を望むなら、求婚者に事欠きません。「技術者」は自信を持って彼らを導き、チャート上のいくつかの変動が株価の次の動きを予測していると彼らに伝えます。行動への呼びかけは決して止まりません。

これらの投資家の多くは非常にうまくいくと付け加えておきます。結局のところ、株式を保有することは主に「プラスサムゲーム」です。実際、S&P 500に上場している企業に50本のダーツを投げてポートフォリオを構築する忍耐強く穏やかなサルは、最初の「選択」を変更する誘惑に駆られない限り、時間の経過とともに配当とキャピタルゲインを享受します。

農場、不動産、そしてもちろん事業所有権などの生産的な資産は、富（多くの富）を生み出すことができます。これらの資産を所有するほとんどの人々は報われるでしょう。必要なのは、時間の経過、心の安らぎ、十分な分散、そして取引と手数料の最小化だけです。しかし、投資家は、彼らの費用がウォール街の収入であることを決して忘れてはなりません。しかし、私のサルとは異なり、ウォール街の人々はピーナッツのために働きません。

バークシャーに欠員ができたとき（そして、そのような欠員が少ないことを願っています）、私たちが提供するものを理解し、望んでいる新参者によってそれが埋められることを願っています。何十年もの経営の後、チャーリーと私はまだ結果を保証することはできません。しかし、私たちはあなたをパートナーとして扱うことができ、そうすることを保証します。

私たちの後継者も同じことをします。

05 バークシャーのデータはあなたを驚かせるかもしれません

最近、私は、GAAPに基づくバークシャーの米国の有形固定資産（つまり「ビジネスインフラ」）の評価が、他のどのアメリカ企業よりも高いことを知りました。バークシャーの国内「固定資産」の償却原価は1,540億ドルです。AT&Tは2位で、有形固定資産は1,270億ドルです。

この数字のリードは、投資の勝利を意味しないかもしれません。一部の企業は、最小限の資産を使用して高マージンのビジネスを運営し、商品やサービスの提供に依存して売上を伸ばしていますが、これは確かに最高の結果です。実際、私たちは資産の少ないビジネスもいくつか所有していますが、これらのビジネスは比較的小さく、成長が遅いです。代わりに、資産集約型のビジネスは良い投資の選択肢になる可能性があります。

実際、私たちはBNSF（バーリントン・ノーザン・サンタフェ鉄道）とBHE（バークシャー・ハサウェイ・エナジー）を所有していることを非常に嬉しく思います。2011年にバークシャーはBNSFを買収し、その年の2社の総利益は42億ドルでした。2020年は多くの企業にとって厳しい年であり、これら2社の昨年の収益は83億ドルに達しました。

BNSFとBHEは、今後数十年にわたって多額の設備投資を必要とします。しかし、良いニュースは、両社とも追加投資に見合ったリターンを生み出す可能性が高いということです。

まずBNSFを見てみましょう。同社の鉄道が輸送する非ローカル貨物のトンマイルは、米国の合計（鉄道、トラック、パイプライン、はしけ、航空機を含む）の15％を占めています。BNSFの貨物量は、他のどの運送会社よりもはるかに多いです。

アメリカの鉄道の歴史は魅力的です。150年の間に、鉄道業界は大規模な建設、過剰建設、破産、再編、合併を経験し、数十年前にようやく成熟し、合理化されました。

1850年の操業開始時、BNSFはイリノイ州北東部に12マイルの鉄道路線しかありませんでした。今日、一連の買収と合併を通じて390の鉄道路線を形成しています。バークシャーは2010年初頭にBNSFを買収し、BNSFが（十分な資金を持って）鉄道網を展開することを可能にしました。私たちが買収して以来、BNSFの鉄道事業は固定資産に410億ドルを投資しており、減価償却費を除くと、投資額は200億ドルに達しました。

鉄道輸送は屋外で行われ、非常に寒いか非常に暑いか、砂漠か山か、大規模な洪水があるかどうかにかかわらず、列車は確実に運行しなければなりません。BNSFは28州にまたがる23,000マイルの線路を所有しており、このような巨大な鉄道システムでは、どんな犠牲を払っても安全性とサービスを最大化する必要があります。

それにもかかわらず、BNSFはバークシャーに総額418億ドルの巨額の配当を支払いました。ただし、鉄道会社は、事業上のニーズを満たし、約20億ドルの現金を保持した後にのみ、残りを私たちに支払います。この保守的な方針により、BNSFは債務に対するバークシャーの保証に頼ることなく、低金利で借り入れることができます。

BNSFについてもう1つ：昨年、BNSFのCEOであるカール・アイスとナンバー2のケイティ・ファーマーは、深刻な景気後退を乗り越えながら経費を管理するという素晴らしい仕事をしました。貨物量が7％減少したにもかかわらず、2社は実際にBNSFの利益率を2.9ポイント引き上げました。カール・アイスは予定通り年末に引退し、ケイティ・ファーマーがCEOに就任しました。あなたの鉄道は良い手に委ねられています。

BNSFとは異なり、BHEは普通株に配当を支払いません。これはエネルギー業界では非常に珍しい慣行です。この方針は、私たちが所有していた21年間ずっと標準でした。鉄道とは異なり、わが国の電力施設は大規模な改修が必要であり、最終的なコストは驚異的です。これは、今後数十年にわたってBHEのすべての利益を消費します。私たちはこの挑戦を歓迎し、投資の増加が適切に報われると信じています。

BHEの取り組みの1つについてお話ししましょう。BHEは、西部全域に電力を送電し、現在は時代遅れになっている送電網の大部分を再構築および拡張するために180億ドルを約束しました。BHEは2006年にこのプロジェクトを開始し、2030年までに完了する予定です。はい、2030年です。

再生可能エネルギーの出現により、私たちのプロジェクトは社会的必要性になりました。歴史的に、長い間普及していた石炭ベースの発電は、主要な人口密集地の近くにありました。しかし、風力および太陽エネルギーの新しい世界に最適な場所は、多くの場合、遠隔地にあります。BHEが2006年に状況を評価したとき、米国西部の送電網に多額の投資を行う必要があることは秘密ではありませんでした。しかし、プロジェクトのコストを計算した後、介入する能力を持っていた財務的に健全な企業や政府機関はごくわずかでした。

BHEの行動決定は、米国の政治、経済、司法制度に対する信頼に基づいていたことに注意する必要があります。収益の大幅な増加が見られる前に、数十億ドルを投資する必要があります。送電線は、それぞれ独自の規則と構成員を持つ州やその他の管轄区域の境界を越えなければなりません。BHEはまた、何百もの地主と取引し、再生可能エネルギーを生産するサプライヤーや顧客に電力を配電する遠隔地の公益事業会社と複雑な契約を結ぶ必要があります。競合する利益と古い秩序の擁護者、そしてすぐに新しい世界を構築したいと願う非現実的な先見の明のある人々が関与しなければなりません。

驚きと遅れは避けられません。しかし、BHEには、約束を果たすために必要な経営の才能、制度的コミットメント、資金があることも事実です。西部の送電プロジェクトが完了するまでには何年もかかりますが、今日、私たちは同様の規模の他のプロジェクトを探しています。

障害に関係なく、BHEはよりクリーンなエネルギーを提供するリーダーになります。

06 年次総会

昨年の2月22日、私はあなたに大規模な年次総会を開催する予定であると手紙を書きました。1か月も経たないうちに、計画はキャンセルされました。

メリッサ・シャピロとバークシャーのCFOであるマーク・ハンブルクが率いる本社グループはすぐに再編成され、彼らの即興の計画は奇跡的に機能しました。私もバークシャーの副会長の一人であるグレッグ・アベルと一緒にステージに上がり、暗いステージ、18,000の空席、そしてカメラに直面しました。私たちはリハーサルなしで、「ショータイム」の45分前に配置につきました。

デビー・ボサネックは私の素晴らしいアシスタントで、47年前にわずか17歳でバークシャー・ハサウェイに入社しました。彼女は私が家で集めたさまざまな事実や数字を示すために25枚のスライドを作成し、舞台裏で非常に有能なコンピューターと撮影クルーがスライドを1枚ずつ画面に投影しました。

Yahooは年次総会全体をライブ放送し、視聴者は記録的な規模に達しました。ニュージャージー州の自宅にいたCNBCのベッキー・クイックは、株主から以前に提出された何千もの質問と、グレッグと私がステージにいた4時間の間に視聴者が彼女にメールで送った質問を選択し、私たちに転送しました。その時、私たちはシーズのピーナッツブリトルとファッジを食べ、コーラを飲んでいました。

今年の5月1日、私たちはより良い年次総会を開催する予定です。私たちは引き続きYahooとCNBCの完璧なパフォーマンスに依存します。Yahooチャンネルは、米国東部夏時間の午後1時に https://finance.yahoo.com/brklivestream で公開されます。

さて、ドラムロールをお願いします。サプライズです！今年の会議はロサンゼルスで開催されます…チャーリーがステージで私に加わり、3時間半の質疑応答を行い、質問に答え、意見を述べます。昨年は彼がいなくてとても寂しかったですし、もっと重要なことに、あなたも彼がいなくて寂しかったでしょう。他の2人の副会長、アジット・ジェインとグレッグ・アベルも私たちに加わり、彼らの分野に関連する質問に答えます。

Yahooから参加して、あなたの難しい質問をチャーリーに直接投げかけてください！私たちはとても楽しみますし、あなたもそうなることを願っています。

もちろん、いつか直接会えたらもっといいのですが、2022年にそれが実現することを願っています。オマハの市民、出展子会社、そして本社の私たち全員が、妥協のないバークシャーの年次総会にあなたが戻ってくるのを楽しみにしています。

今週の市場

期間: 2021-02-22 ——— 2021-02-28

4週間のレビュー: 今週、世界の主要な指数はすべて下落しました。A株の主な理由は、中央銀行が「ミニ」リバースレポ操作を開始して資金を引き揚げ、市場の流動性が突然逼迫したように見えたことです。米国株は主に、WSBがウォール街を追いかけて打ち負かしたことによるものでした。4週間ぶりに、ストックコネクトは純流出を示し、今月の香港ストックコネクトの純流入は2500億元を超えました。Windの3つの勝者産業セクターは、空港、ケータリングと観光、そしてアルコールでした。3つの敗者は、オートバイ、海運、航空宇宙でした。Windの3つの勝者コンセプトセクターは、航空輸送、HNAシリーズ、レアアースでした。3つの敗者は、航空エンジン、第3世代半導体、航空機器でした。

3週間のレビュー: 今週、世界のすべての指数が上昇しました。上昇: 米国 > 香港 > 中国、ストックコネクトは純流入を再開し、香港ストックコネクトは大規模な純流入を続けました。Windの3つの勝者産業セクターは、ケータリングと観光、銀行、事務用品でした。3つの敗者は、空港、海運、レジャー用品でした。Windの3つの勝者コンセプトセクターは、医療、CRO、鉱業サービスであり、3つの敗者はETC、HNAシリーズ、半導体であり、地元の旧正月の影響は明らかでした。

2週間のレビュー: 今週、世界のすべての指数が上昇しました。上昇: A株 > H株 > 米国株、ストックコネクトは2週間連続で純流入を示し、香港ストックコネクトは大規模な純流入を続けました。Windの3つの勝者産業セクターは、アルコール、ケータリング、日用化学品でした。3つの敗者は、海運、インターネット、ガスでした。Windの3つの勝者コンセプトセクターは、医療美容、PTA、ワクチンであり、3つの敗者はオンラインゲーム、レアアース永久磁石、リチウム電池電解質でした。地元の旧正月の影響は依然として明らかです。チップと化学薬品は新年後も活況を呈し続け、ワクチンと検査は減少すると予想されます。

1週間のレビュー: A株市場は、春節の休暇後、明らかに差別化されました。市場での取引は依然として活発ですが、ファンドが集中している主要な株式は調整を続け、中小企業株は全体的に上昇しました。Windの3つの勝者産業セクターは、貴金属、石炭、石油化学でした。3つの敗者は、事務用品、教育指数、家庭用品でした。Windの3つの勝者コンセプトセクターは、金融参加、成都-重慶経済圏、スマートグリッドであり、3つの敗者はタングステン鉱石、レアアース、工業用金属電解質でした。

今週のレビュー: 今週、世界の主要な指数は一般的に下落し、グループ化は崩壊し、主要な勢力は独自に戦いました。Windの3つの勝者産業セクターは、環境保護、不動産、オートバイでした。3つの敗者は、アルコール、自動車、ケータリングでした。Windの3つの勝者コンセプトセクターは、逆さ合併、指値ボード、低価格株であり、3つの敗者は高価格株、飲料製造、医療でした。

市場 (%)	指数	今週	1週間前	2週間前	3週間前
上海総合	3509.08	-5.06	5.72	3.92	0.38
深セン成分	14507.45	-8.31	5.44	4.79	1.25
ChiNext指数	2914.11	-11.3	2.88	5.89	2.07
ハンセン指数	28980.21	-5.43	2.02	3.64	3.55
HSCEI	1084.75	-1.75	5.13	3.15	1.48
ハンセン香港中国企業	4074.59	-3.54	4.94	1.24	2.40
ダウ・ジョーンズ	30932.37	-1.78	0.2	1	3.89
ナスダック	13192.35	-4.92	-1.08	1.73	6.01
S&P 500	3811.15	-2.45	-0.28	1.24	4.65

市場 (CNY, 10億)	今週	先週	2週間前	3週間前
上海コネクト	-21.75	44.72	16.84	74.97
深センコネクト	-53.206	101.54	70.89	74.97
香港コネクト	-105.52	149.07	96.56	485.13

表のデータは実際には5日間の変化であり、今週の変化ではありません。2月18日と19日、上海総合指数は累積で1.12％上昇し、深セン成分指数は累積で0.87％下落し、ChiNextは累積で37.6下落しました

ポジション

コード	名前	現在の期間のダイナミクス
SZ000889	Zhongjia Bochuang	清算済み
SZ002625	Guangqi Technology	清算済み
SZ300766	Merit Interactive	新規
LKCO	Luokung Technology	横ばい
F260104	Invesco Great Wall Domestic Demand Growth Mixed	清算済み
F163406	Xingquan Herun Graded	清算済み
F166301	Huashang Trend Flexible	清算済み
F002083	Xinhua Xin Dongli Flexible Allocation Mixed	清算済み
F004851	GF Medical Health A	清算済み
F010013	E Fund Information Industry Selected Stocks	清算済み
F005534	Huaxia New Era Mixed	清算済み
F001475	E Fund National Defense Military Industry Mixed	清算済み